IPO meletup Circle mencetuskan amaran 'mania stablecoin'
Dalam catatan blog yang terang-terangan diterbitkan hari Isnin, Arthur Hayes, pengasas bersama dan bekas CEO BitMEX, menyampaikan amaran keras kepada pelabur yang terjebak dalam euforia mengelilingi IPO stablecoin. Mesej veteran kripto itu tidak berbelah bahagi: "Berdagang benda ini seperti anda akan mengendalikan kentang panas."
Amaran Hayes datang ketika Circle Internet Group (NYSE: CRCL) meneruskan kenaikan meteoriknya berikutan IPO 5 Jun. Saham penerbit stablecoin telah melonjak 278% daripada harga tawaran $31 mereka untuk berdagang sekitar $117, mewujudkan apa yang ramai panggil IPO kripto paling berjaya sejak debut Coinbase 2021.
"Penyenaraian menandakan permulaan, bukan penghujung mania stablecoin kitaran ini. Gelembung akan pecah selepas pelancaran penerbit stablecoin di pasaran awam, kemungkinan besar di AS, yang memisahkan orang bodoh daripada puluhan bilion modal dengan menggunakan gabungan kejuruteraan kewangan, leverage, dan pertunjukan yang menakjubkan."
— Arthur Hayes, dalam catatan blog terkininya
Masa pengasas BitMEX nampaknya tepat. IPO Circle telah meninggalkan $1.72 bilion di atas meja — harga rendah ketujuh terbesar dalam beberapa dekad — ketika saham dibuka pada $69 dan secara ringkas menyentuh $103.75 pada hari pertama, mencetuskan beberapa penghentian dagangan kerana turun naik yang melampau.
Strategi dagangan 'kentang panas' dijelaskan
Metafora berwarna-warni Hayes tentang berdagang IPO stablecoin seperti "kentang panas" mencerminkan kepercayaannya bahawa walaupun saham-saham ini mungkin melonjak pada mulanya, ia pada asasnya terlebih nilai dan ditakdirkan untuk membakar pelabur lewat. Analisisnya tertumpu pada tiga kelemahan kritikal yang dipercayainya akan memusnahkan kebanyakan calon IPO stablecoin:
Monopoli saluran pengedaran:
- Bursa kripto: Sudah dikuasai oleh Tether (USDT) dan Circle (USDC)
- Platform media sosial Web2: Berkemungkinan membina stablecoin mereka sendiri daripada bekerjasama
- Bank warisan: Diposisikan untuk mencipta penyelesaian proprietari dengan kelebihan kawal selia
"Bagi kami yang telah berada di parit untuk beberapa lama, ia akan menjadi lucu untuk menonton badut berjas yang mampu memperdayakan orang ramai yang melabur untuk melabur dalam syarikat najis anjing mereka," tulis Hayes dengan sikap tidak hormat yang khas.
Tesis pelaburan Hayes:
- Jangan pendek serta-merta: "Saham-saham baru ini akan merobek muka pendek"
- Naiki momentum awal: Sentimen pro-kripto akan mendorong harga lebih tinggi
- Keluar sebelum muzik berhenti: Peserta baru tidak mempunyai kelebihan daya saing yang mampan
- Pertimbangkan nisbah Circle/Coinbase: Jika salah harga, beli Coinbase sebaliknya
Penilaian 'gila' Circle di bawah penelitian
Walaupun prestasi pasaran Circle yang mengagumkan, Hayes berhujah bahawa syarikat itu "terlebih nilai secara gila" pada had pasaran cair penuh semasa $18 bilion. Kritikannya memfokuskan pada beberapa kelemahan asas dalam model perniagaan Circle:
Pertama, risiko penumpuan hasil adalah jelas: 99% daripada hasil Circle sebanyak $1.68 bilion pada 2024 datang daripada faedah yang diperoleh daripada rizab USDC. Ini menjadikan syarikat sangat terdedah kepada turun naik kadar faedah. Perubahan kadar hanya 1 mata peratusan boleh mengurangkan pendapatan rizab Circle sebanyak $441 juta setiap tahun, menurut pemfailan SEC syarikat itu sendiri.
Kedua, Hayes menyerlahkan hubungan parasit dengan Coinbase, menyatakan bahawa Circle "menyerahkan 50% daripada pendapatan faedahnya kepada Coinbase" sebagai sebahagian daripada perjanjian pengedaran mereka. Pada 2024 sahaja, ini berjumlah pembayaran $908 juta kepada bursa kripto untuk menyokong pengedaran USDC — pergantungan yang Hayes lihat sebagai kelemahan kritikal.
Perbandingan keuntungan:
Angka-angka menceritakan kisah yang menyedarkan apabila dibandingkan dengan peneraju pasaran Tether:
- Pendapatan bersih Circle 2024: $155.7 juta (turun daripada $267.6 juta pada 2023)
- Keuntungan Tether 2024: $13 bilion (terutamanya daripada hasil Perbendaharaan AS)
- Kecekapan kakitangan: Tether beroperasi dengan ~100 pekerja berbanding tenaga kerja Circle yang lebih besar
Pencerobohan stablecoin Wall Street yang menghampiri
Mungkin ancaman paling ketara yang Hayes kenal pasti datang daripada institusi kewangan tradisional. Tweet 23 Mei beliau — "Selamat tinggal Circle. Terima kasih kerana bermain" — membalas laporan bahawa JPMorgan Chase, Bank of America, Citigroup, dan Wells Fargo sedang membangunkan stablecoin yang dikeluarkan bersama untuk kegunaan korporat dan institusi.
Masa tidak boleh menjadi lebih teruk untuk penerbit stablecoin asli kripto. Kemajuan Senat AS terhadap Akta GENIUS, yang mewajibkan 100% rizab dan pelesenan persekutuan untuk penerbit stablecoin, secara berkesan menyerahkan bank peta jalan kawal selia untuk menguasai sektor tersebut. Hayes menganggarkan bahawa stablecoin yang disokong bank boleh menawan 10-20% daripada volum transaksi semasa — bersamaan dengan $20-46 bilion — dalam tahun pertamanya.
"Penerbit stablecoin mesti menggunakan paip bursa kripto, gergasi media sosial Web2, atau bank warisan. Tanpa akses kepada saluran ini, penerbit stablecoin baru tidak mempunyai peluang untuk berjaya."
— Arthur Hayes mengenai kesesakan pengedaran
Kelebihan daya saing stablecoin yang dikeluarkan bank adalah menggerunkan: rangkaian pelanggan sedia ada, kejelasan kawal selia, rizab modal yang mendalam, dan kepercayaan institusi. Faktor-faktor ini menyebabkan USDC sedikit menyahpasak kepada $0.9987 pada Mei apabila khabar angin stablecoin bank mula-mula muncul — tanda amaran kelemahan yang Hayes percaya hanya akan bertambah kuat.
Demam emas IPO: Gema mania ICO 2017
Hayes membuat persamaan yang disengajakan antara kegilaan IPO stablecoin semasa dan ledakan ICO 2017 yang akhirnya berakhir dengan air mata bagi kebanyakan pelabur. Pop hari pertama Circle yang memecahkan rekod — saham dibuka pada 123% di atas harga IPO — telah mencipta kegilaan makan di kalangan pelabur institusi dan runcit.
Angka-angka daripada debut Circle adalah mengejutkan:
- Harga IPO: $31 sesaham (di atas julat jangkaan $27-28)
- Harga pembukaan: $69 sesaham
- Tinggi hari pertama: $103.75 (mencetuskan beberapa penghentian turun naik)
- Dagangan semasa: ~$117 (naik 278% daripada IPO)
- Wang tertinggal di atas meja: $1.72 bilion dalam kurang harga
Prestasi letupan ini telah meramalkan mencetuskan tergesa-gesa aktiviti. Sekurang-kurangnya tiga penerbit ETF memfailkan dana berkaitan Circle dalam beberapa hari selepas IPO, manakala pembelian $150 juta ARK Invest menandakan permintaan institusi yang kuat. Tetapi Hayes melihat keghairahan ini sebagai masalah yang tepat.
Cara bermain gelembung stablecoin tanpa terbakar
Walaupun pandangan jangka panjangnya yang menurun, Hayes mengakui dinamik jangka pendek yang kuat sedang berlaku. Nasihatnya untuk pedagang adalah bernuansa dan taktikal:
1. Jangan lawan momentum awal
"Patutkah anda short Circle, SAMA SEKALI TIDAK!" tegas Hayes. Gabungan sentimen pro-kripto di bawah pentadbiran Trump dan naratif "mania stablecoin" berkemungkinan akan mendorong harga lebih tinggi dalam jangka terdekat. Percubaan untuk short terlalu awal boleh mengakibatkan kerugian yang ketara.
2. Fokus pada permainan nilai relatif
Daripada shorting secara langsung, Hayes mencadangkan untuk meneliti nisbah Circle/Coinbase. Jika Circle kelihatan terlebih nilai berbanding Coinbase — yang menerima pendapatan yang besar daripada Circle — membeli Coinbase mungkin menawarkan pulangan yang diselaraskan risiko yang lebih baik.
3. Perhatikan pemeriksaan realiti pengedaran
Titik infleksi utama akan datang apabila penerbit stablecoin baharu menyedari mereka tidak dapat memperoleh saluran pengedaran yang berdaya maju. Tanpa akses kepada bursa utama, platform sosial, atau rangkaian perbankan, syarikat-syarikat ini akan bergelut untuk mendapat daya tarikan walaupun penilaian pasaran awam mereka.
4. Pantau perkembangan kawal selia
Kemajuan perundangan stablecoin seperti Akta STABLE dan GENIUS akan membentuk semula landskap persaingan secara asas. Kemasukan bank ke dalam pasaran boleh dengan cepat menjadikan banyak pemain asli kripto usang.
Implikasi yang lebih luas untuk pasaran kripto
Analisis Hayes melangkaui pilihan saham individu untuk merangkumi dinamik pasaran yang lebih luas. Dia melihat ledakan IPO stablecoin sebagai simptomatik keghairahan kitaran lewat dalam pasaran kripto, membandingkannya dengan isyarat puncak yang berkesan daripada kitaran sebelumnya.
Dalam esei terbaharunya "The Ugly," Hayes menyatakan bahawa lonjakan memecoin $TRUMP kepada hampir $100 bilion dalam nilai yang dicairkan sepenuhnya dalam masa 24 jam mewakili penanda mania yang serupa dengan FTX membeli hak logo pengadil MLB pada 2021. Kemudahan membuat wang — Hayes membayar percutian spanya "berkali-kali ganda dengan beberapa ketukan pada telefon pintar saya" — menunjukkan pasaran telah memasuki fasa berbahaya.
Untuk Bitcoin dan ekosistem kripto yang lebih luas, Hayes kekal berhati-hati optimis tentang prospek jangka panjang sambil memberi amaran tentang turun naik jangka terdekat. Sasaran harga Bitcoin $1 juta menjelang 2028 kekal utuh, didorong oleh penurunan nilai dolar AS dan kawalan modal. Walau bagaimanapun, dia telah menetapkan $110,000 sebagai garis dalam pasir untuk kitaran semasa — jika Bitcoin menembus di atas paras ini dengan volum yang kuat dan kepentingan terbuka perp yang berkembang, dia akan "buang tuala dan beli balik risiko lebih tinggi."
Goncangan yang akan datang: Pemenang dan yang kalah
Melihat ke hadapan, Hayes meramalkan penyaringan yang kejam dalam sektor stablecoin. Kerangka kerjanya untuk mengenal pasti kemungkinan yang terselamat adalah mudah:
Pemenang berpotensi:
- Tether (USDT): Pengedaran dominan, kos minimum, ketahanan terbukti
- Stablecoin yang dikeluarkan bank: Kejelasan kawal selia, pangkalan pelanggan sedia ada, kelebihan modal
- Syiling asli platform: Gergasi media sosial dan fintech membina penyelesaian proprietari
Mangsa berkemungkinan:
- "Peniru Circle": Pendatang baharu tanpa strategi pengedaran unik
- Stablecoin algoritma: Skeptisisme berterusan pasca keruntuhan Terra
- Pemain serantau: Tidak dapat bersaing dengan rangkaian pengedaran global
Mesejnya jelas: dalam peperangan stablecoin, pengedaran adalah takdir. Tanpa menyelesaikan cabaran asas ini, Hayes percaya kebanyakan pendatang baharu hanyalah "syarikat najis" yang berpakaian dalam kemewahan IPO, ditakdirkan untuk memisahkan "orang bodoh daripada puluhan bilion modal" sebelum akhirnya gagal.