IPO ระเบิดของ Circle จุดประกายคำเตือน 'stablecoin mania'
ในโพสต์บล็อกที่เปิดเผยตรงไปตรงมาตามลักษณะเฉพาะที่เผยแพร่เมื่อวันจันทร์ Arthur Hayes ผู้ร่วมก่อตั้งและอดีต CEO ของ BitMEX ได้ส่งคำเตือนอย่างรุนแรงถึงนักลงทุนที่ติดอยู่ในความเมามันรอบ stablecoin IPO ข้อความของผู้เชี่ยวชาญคริปโตนี้ชัดเจนไม่มีคลุมเครือ: "เทรดเรื่องนี้เหมือนกับว่าคุณกำลังจับมันฝรั่งร้อน"
คำเตือนของ Hayes มาในขณะที่ Circle Internet Group (NYSE: CRCL) ยังคงขาขึ้นอย่างรวดเร็วหลังจาก IPO เมื่อ 5 มิถุนายน หุ้นของผู้ออก stablecoin พุ่งขึ้น 278% จากราคาเสนอขาย $31 มาซื้อขายที่ประมาณ $117 สร้างสิ่งที่หลายคนเรียกว่าเป็น crypto IPO ที่ประสบความสำเร็จมากที่สุดนับตั้งแต่การเปิดตัวของ Coinbase ในปี 2021
"การจดทะเบียนเป็นจุดเริ่มต้น ไม่ใช่จุดจบของ stablecoin mania ในรอบนี้ ฟองสบู่จะแตกหลังจากการเปิดตัวของผู้ออก stablecoin ในตลาดสาธารณะ ซึ่งน่าจะเป็นในสหรัฐอเมริกา ที่แยกคนโง่ออกจากเงินทุนหลายหมื่นล้านดอลลาร์โดยใช้การผสมผสานของวิศวกรรมทางการเงิน การใช้เลเวอเรจ และการแสดงที่น่าทึ่ง"
— Arthur Hayes ในโพสต์บล็อกล่าสุดของเขา
จังหวะของผู้ก่อตั้ง BitMEX ดูเหมือนจะถูกต้อง IPO ของ Circle ทิ้งเงิน $1.72 พันล้านไว้บนโต๊ะแล้ว — การตั้งราคาต่ำเกินจริงอันดับเจ็ดในรอบหลายทศวรรษ — เมื่อหุ้นเปิดที่ $69 และแตะ $103.75 ในวันแรก ทำให้เกิดการหยุดการซื้อขายหลายครั้งเนื่องจากความผันผวนสุดขั้ว
กลยุทธ์การเทรด 'มันฝรั่งร้อน' อธิบาย
คำอุปมาที่มีสีสันของ Hayes ในการเทรดหุ้น IPO ของ stablecoin เหมือน "มันฝรั่งร้อน" สะท้อนความเชื่อของเขาว่าแม้หุ้นเหล่านี้อาจพุ่งขึ้นในตอนแรก แต่พื้นฐานแล้วมีมูลค่าสูงเกินจริงและถูกกำหนดให้เผาผลาญนักลงทุนที่เข้ามาช้า การวิเคราะห์ของเขามุ่งเน้นไปที่จุดอ่อนสำคัญสามประการที่เขาเชื่อว่าจะทำลายผู้หวัง IPO ของ stablecoin ส่วนใหญ่:
การผูกขาดช่องทางการจัดจำหน่าย:
- ตลาดแลกเปลี่ยนคริปโต: ถูกครอบงำโดย Tether (USDT) และ Circle (USDC) แล้ว
- แพลตฟอร์มโซเชียลมีเดีย Web2: น่าจะสร้าง stablecoin ของตัวเองมากกว่าการเป็นพันธมิตร
- ธนาคารดั้งเดิม: มีตำแหน่งที่จะสร้างโซลูชันที่เป็นกรรมสิทธิ์ด้วยข้อได้เปรียบด้านกฎระเบียบ
"สำหรับพวกเราที่อยู่ในสนามรบมาระยะหนึ่งแล้ว มันจะเป็นเรื่องตลกที่จะดูตัวตลกใส่สูทที่สามารถหลอกลวงสาธารณะให้ลงทุนในบริษัทขยะของพวกเขา" Hayes เขียนด้วยความไม่เคารพอย่างเป็นลักษณะเฉพาะ
วิทยานิพนธ์การลงทุนของ Hayes:
- อย่าขายชอร์ตทันที: "หุ้นใหม่เหล่านี้จะฉีกหน้าของผู้ขายชอร์ต"
- ขี่โมเมนตัมเริ่มต้น: ความเชื่อมั่นเชิงบวกต่อคริปโตจะผลักดันราคาให้สูงขึ้น
- ออกก่อนที่ดนตรีจะหยุด: ผู้เข้าใหม่ขาดข้อได้เปรียบในการแข่งขันที่ยั่งยืน
- พิจารณาอัตราส่วน Circle/Coinbase: หากราคาผิด ให้ซื้อ Coinbase แทน
การประเมินมูลค่า 'บ้าคลั่ง' ของ Circle ถูกตรวจสอบ
แม้จะมีผลงานตลาดที่น่าประทับใจของ Circle แต่ Hayes โต้แย้งว่าบริษัทมี "มูลค่าสูงเกินจริงอย่างบ้าคลั่ง" ที่มูลค่าตลาดเต็มรูปแบบ 18 พันล้านดอลลาร์ในปัจจุบัน การวิพากษ์วิจารณ์ของเขามุ่งเน้นไปที่จุดอ่อนพื้นฐานหลายประการในโมเดลธุรกิจของ Circle:
ประการแรก ความเสี่ยงจากการกระจุกตัวของรายได้นั้นชัดเจน: 99% ของรายได้ 1.68 พันล้านดอลลาร์ในปี 2024 ของ Circle มาจากดอกเบี้ยที่ได้รับจากเงินสำรอง USDC สิ่งนี้ทำให้บริษัทมีความเปราะบางอย่างมากต่อความผันผวนของอัตราดอกเบี้ย การเปลี่ยนแปลงอัตราดอกเบี้ยเพียง 1 เปอร์เซ็นต์พอยต์อาจลดรายได้จากเงินสำรองของ Circle ได้ 441 ล้านดอลลาร์ต่อปี ตามเอกสารยื่น SEC ของบริษัทเอง
ประการที่สอง Hayes เน้นย้ำถึงความสัมพันธ์แบบปรสิตกับ Coinbase โดยสังเกตว่า Circle "มอบ 50% ของรายได้ดอกเบี้ยให้กับ Coinbase" เป็นส่วนหนึ่งของข้อตกลงการจัดจำหน่าย ในปี 2024 เพียงอย่างเดียว สิ่งนี้เท่ากับการจ่ายเงิน 908 ล้านดอลลาร์ให้กับตลาดแลกเปลี่ยนคริปโตสำหรับการสนับสนุนการจัดจำหน่าย USDC ซึ่งเป็นการพึ่งพาที่ Hayes มองว่าเป็นจุดอ่อนสำคัญ
การเปรียบเทียบความสามารถในการทำกำไร:
ตัวเลขเล่าเรื่องที่น่าเศร้าเมื่อเปรียบเทียบกับผู้นำตลาด Tether:
- กำไรสุทธิปี 2024 ของ Circle: 155.7 ล้านดอลลาร์ (ลดลงจาก 267.6 ล้านดอลลาร์ในปี 2023)
- กำไรปี 2024 ของ Tether: 13 พันล้านดอลลาร์ (หลักมาจากผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ)
- ประสิทธิภาพพนักงาน: Tether ดำเนินงานด้วยพนักงาน ~100 คน เทียบกับกำลังคนจำนวนมากกว่าของ Circle
การรุกรานของ stablecoin จาก Wall Street ที่กำลังจะมาถึง
บางทีภัยคุกคามที่สำคัญที่สุดที่ Hayes ระบุมาจากสถาบันการเงินดั้งเดิม ทวีตของเขาเมื่อวันที่ 23 พฤษภาคม — "ลาก่อน Circle ขอบคุณที่เล่น" — ตอบสนองต่อรายงานว่า JPMorgan Chase, Bank of America, Citigroup และ Wells Fargo กำลังพัฒนา stablecoin ที่ออกร่วมกันสำหรับการใช้งานขององค์กรและสถาบัน
จังหวะเวลาไม่อาจแย่ไปกว่านี้สำหรับผู้ออก stablecoin ที่เป็นคริปโตดั้งเดิม การผลักดันของวุฒิสภาสหรัฐต่อ GENIUS Act ซึ่งกำหนดให้มีเงินสำรอง 100% และใบอนุญาตของรัฐบาลกลางสำหรับผู้ออก stablecoin ได้มอบแผนที่กฎระเบียบให้ธนาคารเพื่อครอบงำภาคส่วนนี้อย่างมีประสิทธิภาพ Hayes ประเมินว่า stablecoin ที่ได้รับการสนับสนุนจากธนาคารสามารถยึดครอง 10-20% ของปริมาณการทำธุรกรรมปัจจุบัน ซึ่งเท่ากับ 20-46 พันล้านดอลลาร์ ภายในปีแรก
"ผู้ออก stablecoin ต้องใช้ท่อของตลาดแลกเปลี่ยนคริปโต ยักษ์โซเชียลมีเดีย Web2 หรือธนาคารดั้งเดิม หากไม่มีการเข้าถึงช่องทางเหล่านี้ ผู้ออก stablecoin รายใหม่จะไม่มีโอกาสประสบความสำเร็จ"
— Arthur Hayes เกี่ยวกับคอขวดการจัดจำหน่าย
ข้อได้เปรียบในการแข่งขันของ stablecoin ที่ออกโดยธนาคารนั้นน่าเกรงขาม: เครือข่ายลูกค้าที่มีอยู่ ความชัดเจนด้านกฎระเบียบ เงินสำรองที่ลึก และความไว้วางใจของสถาบัน ปัจจัยเหล่านี้นำไปสู่การ de-peg เล็กน้อยของ USDC ไปที่ $0.9987 ในเดือนพฤษภาคมเมื่อข่าวลือ stablecoin ของธนาคารเริ่มปรากฏ ซึ่งเป็นสัญญาณเตือนของความเปราะบางที่ Hayes เชื่อว่าจะรุนแรงขึ้นเท่านั้น
การแห่ทอง IPO: เสียงสะท้อนของความบ้าคลั่ง ICO ปี 2017
Hayes วาดความคล้ายคลึงกันอย่างตั้งใจระหว่างความบ้าคลั่ง IPO ของ stablecoin ในปัจจุบันและการบูม ICO ปี 2017 ที่สุดท้ายจบลงด้วยน้ำตาสำหรับนักลงทุนส่วนใหญ่ การพุ่งขึ้นในวันแรกที่ทำลายสถิติของ Circle — หุ้นเปิดที่ 123% เหนือราคา IPO — ได้สร้างความบ้าคลั่งในการกินกันทั้งในหมู่นักลงทุนสถาบันและรายย่อย
ตัวเลขจากการเปิดตัวของ Circle นั้นน่าตกใจ:
- ราคา IPO: $31 ต่อหุ้น (เหนือช่วงที่คาดหวัง $27-28)
- ราคาเปิด: $69 ต่อหุ้น
- จุดสูงสุดวันแรก: $103.75 (ทำให้เกิดการหยุดการซื้อขายเนื่องจากความผันผวนหลายครั้ง)
- การซื้อขายปัจจุบัน: ~$117 (เพิ่มขึ้น 278% จาก IPO)
- เงินที่เหลือบนโต๊ะ: 1.72 พันล้านดอลลาร์ในการตั้งราคาต่ำเกินไป
ผลงานที่ระเบิดนี้ได้กระตุ้นกิจกรรมอย่างคาดเดาได้ ผู้ออก ETF อย่างน้อยสามรายยื่นขอกองทุนที่เกี่ยวข้องกับ Circle ภายในไม่กี่วันหลังจาก IPO ในขณะที่การซื้อ 150 ล้านดอลลาร์ของ ARK Invest ส่งสัญญาณความต้องการของสถาบันที่แข็งแกร่ง แต่ Hayes มองว่าความกระตือรือร้นนี้เป็นปัญหาพอดี
วิธีเล่นฟองสบู่สเตเบิลคอยน์โดยไม่ถูกเผา
แม้จะมีมุมมองแบร์ริชในระยะยาว Hayes ยอมรับถึงพลวัตระยะสั้นที่ทรงพลังที่เกิดขึ้น คำแนะนำของเขาสำหรับเทรดเดอร์มีความละเอียดและเชิงยุทธวิธี:
1. อย่าต่อสู้กับโมเมนตัมเริ่มต้น
"คุณควรจะช็อร์ต Circle หรือไม่ ไม่ควรเด็ดขาด!" Hayes เน้นย้ำ การรวมกันของความเชื่อมั่นเชิงบวกต่อคริปโตภายใต้รัฐบาล Trump และการเล่าเรื่อง "stablecoin mania" น่าจะผลักดันราคาให้สูงขึ้นในระยะใกล้ การพยายามช็อร์ตเร็วเกินไปอาจส่งผลให้เกิดการสูญเสียอย่างมีนัยสำคัญ
2. มุ่งเน้นไปที่การเล่นมูลค่าเชิงเปรียบเทียบ
แทนที่จะช็อร์ตโดยตรง Hayes แนะนำให้ตรวจสอบอัตราส่วน Circle/Coinbase หาก Circle ดูเหมือนจะมีมูลค่าสูงเกินไปเมื่อเทียบกับ Coinbase ซึ่งได้รับรายได้จำนวนมากจาก Circle การซื้อ Coinbase อาจให้ผลตอบแทนที่ปรับความเสี่ยงแล้วดีกว่า
3. เฝ้าดูการตรวจสอบความเป็นจริงของการกระจาย
จุดเปลี่ยนสำคัญจะมาถึงเมื่อผู้ออกสเตเบิลคอยน์รายใหม่ตระหนักว่าพวกเขาไม่สามารถรักษาช่องทางการกระจายที่ทำงานได้ หากไม่มีการเข้าถึงตลาดแลกเปลี่ยนหลัก แพลตฟอร์มโซเชียล หรือเครือข่ายธนาคาร บริษัทเหล่านี้จะต่อสู้เพื่อได้รับแรงฉุดแม้จะมีมูลค่าตลาดสาธารณะ
4. ติดตามการพัฒนาด้านกฎระเบียบ
ความก้าวหน้าของกฎหมายสเตเบิลคอยน์เช่น STABLE และ GENIUS Acts จะเปลี่ยนแปลงภูมิทัศน์การแข่งขันโดยพื้นฐาน การเข้าสู่ตลาดของธนาคารอาจทำให้ผู้เล่นที่เป็นคริปโตดั้งเดิมหลายรายล้าสมัยอย่างรวดเร็ว
ผลกระทบที่กว้างขึ้นสำหรับตลาดคริปโต
การวิเคราะห์ของ Hayes ขยายไปเกินกว่าการเลือกหุ้นรายตัวไปสู่พลวัตตลาดที่กว้างขึ้น เขามองว่าการบูมของ stablecoin IPO เป็นอาการของความคึกคะนองในช่วงปลายรอบของตลาดคริปโต โดยเปรียบเทียบกับสัญญาณท็อปที่น่าจดจำจากรอบก่อนหน้า
ในเรียงความล่าสุดของเขา "The Ugly" Hayes ระบุว่าการพุ่งสูงของ memecoin $TRUMP ไปเกือบ $100 พันล้านในมูลค่าที่เจือจางเต็มที่ภายใน 24 ชั่วโมงแสดงถึงเครื่องหมายความคลั่งไคล้ที่คล้ายกับ FTX ที่ซื้อสิทธิ์โลโก้ผู้ตัดสิน MLB ในปี 2021 ความง่ายในการทำเงิน Hayes จ่ายค่าวันหยุดสปาของเขา "หลายเท่าด้วยการแตะสมาร์ทโฟนเพียงไม่กี่ครั้ง" แสดงให้เห็นว่าตลาดได้เข้าสู่ช่วงที่อันตราย
สำหรับ Bitcoin และระบบนิเวศคริปโตที่กว้างขึ้น Hayes ยังคงมองในแง่ดีอย่างระมัดระวังเกี่ยวกับแนวโน้มระยะยาวในขณะที่เตือนถึงความผันผวนระยะใกล้ เป้าหมายราคา Bitcoin $1 ล้านภายในปี 2028 ของเขายังคงอยู่ โดยขับเคลื่อนด้วยการลดค่าเงินดอลลาร์สหรัฐและการควบคุมเงินทุน อย่างไรก็ตาม เขาได้กำหนด $110,000 เป็นเส้นแบ่งของเขาสำหรับรอบปัจจุบัน หาก Bitcoin ทะลุระดับนี้ด้วยปริมาณที่แข็งแกร่งและการขยายตัวของ perp open interest เขาจะ "ยอมแพ้และซื้อความเสี่ยงกลับมาในระดับที่สูงกว่า"
การสะเทือนที่จะมาถึง: ผู้ชนะและผู้แพ้
เมื่อมองไปข้างหน้า Hayes คาดการณ์การคัดแยกอย่างโหดร้ายของภาคสเตเบิลคอยน์ กรอบการทำงานของเขาสำหรับการระบุผู้รอดชีวิตที่น่าจะเป็นไปได้นั้นตรงไปตรงมา:
ผู้ชนะที่เป็นไปได้:
- Tether (USDT): การกระจายที่โดดเด่น ต้นทุนขั้นต่ำ ความยืดหยุ่นที่พิสูจน์แล้ว
- สเตเบิลคอยน์ที่ออกโดยธนาคาร: ความชัดเจนด้านกฎระเบียบ ฐานลูกค้าที่มีอยู่ ข้อได้เปรียบด้านเงินทุน
- เหรียญดั้งเดิมของแพลตฟอร์ม: ยักษ์ใหญ่โซเชียลมีเดียและฟินเทคที่สร้างโซลูชันที่เป็นกรรมสิทธิ์
ผู้บาดเจ็บที่น่าจะเป็น:
- "ผู้เลียนแบบ Circle": ผู้เข้าใหม่ที่ไม่มีกลยุทธ์การกระจายที่เป็นเอกลักษณ์
- สเตเบิลคอยน์อัลกอริทึม: ความสงสัยอย่างต่อเนื่องหลังการล่มสลายของ Terra
- ผู้เล่นระดับภูมิภาค: ไม่สามารถแข่งขันกับเครือข่ายการกระจายทั่วโลก
ข้อความชัดเจน: ในสงครามสเตเบิลคอยน์ การกระจายคือชะตากรรม หากไม่แก้ไขความท้าทายพื้นฐานนี้ Hayes เชื่อว่าผู้เข้าใหม่ส่วนใหญ่เป็นเพียง "บริษัทห่วยแตก" ที่แต่งตัวในชุด IPO ที่มีชะตากรรมที่จะแยก "คนโง่จากเงินทุนหลายหมื่นล้าน" ก่อนที่จะล้มเหลวในที่สุด