Взрывное IPO Circle вызывает предупреждения о "мании стейблкоинов"
В характерно резком блог-посте, опубликованном в понедельник, Артур Хейс, соучредитель и бывший генеральный директор BitMEX, выступил с суровым предупреждением для инвесторов, охваченных эйфорией вокруг IPO стейблкоинов. Послание криптоветерана было недвусмысленным: "Торгуйте этим дерьмом как горячей картошкой".
Предупреждение Хейса приходит в то время, когда Circle Internet Group (NYSE: CRCL) продолжает свой стремительный рост после IPO 5 июня. Акции эмитента стейблкоинов выросли на 278% с цены размещения $31 до торговли около $117, создавая то, что многие называют самым успешным криптоIPO со времен дебюта Coinbase в 2021 году.
"Листинг знаменует начало, а не конец мании стейблкоинов этого цикла. Пузырь лопнет после запуска эмитента стейблкоинов на публичном рынке, скорее всего в США, который отделит дураков от десятков миллиардов капитала, используя комбинацию финансового инжиниринга, кредитного плеча и потрясающего шоуменства."
— Артур Хейс, в своем последнем блог-посте
Выбор времени основателем BitMEX кажется пророческим. IPO Circle уже оставило на столе $1,72 миллиарда — седьмая по величине недооценка за десятилетия — поскольку акции открылись на $69 и ненадолго коснулись $103,75 в первый день, вызвав множественные торговые остановки из-за экстремальной волатильности.
Объяснение торговой стратегии "горячая картошка"
Яркая метафора Хейса о торговле IPO стейблкоинов как "горячей картошкой" отражает его убеждение, что хотя эти акции могут изначально взлететь, они фундаментально переоценены и обречены обжечь поздних инвесторов. Его анализ сосредоточен на трех критических уязвимостях, которые, по его мнению, обрекут большинство претендентов на IPO стейблкоинов:
Монополия каналов распространения:
- Криптобиржи: Уже доминируют Tether (USDT) и Circle (USDC)
- Платформы социальных сетей Web2: Скорее всего, создадут собственные стейблкоины, а не будут партнерствовать
- Традиционные банки: Позиционированы для создания собственных решений с регулятивными преимуществами
"Для тех из нас, кто долгое время находился в окопах, будет забавно наблюдать за одетыми в костюмы клоунами, которые способны обмануть инвестирующую публику, заставив ее инвестировать в их дерьмовые компании", - написал Хейс с характерной непочтительностью.
Инвестиционный тезис Хейса:
- Не шортить сразу: "Эти новые акции оторвут лица шортистам"
- Оседлать первоначальный импульс: Про-криптовские настроения поднимут цены выше
- Выйти до того, как музыка остановится: Новые участники не имеют устойчивых конкурентных преимуществ
- Рассмотреть соотношение Circle/Coinbase: Если неправильно оценено, купить Coinbase вместо этого
Критика "безумной" оценки Circle
Несмотря на впечатляющие рыночные показатели Circle, Хейс утверждает, что компания "безумно переоценена" при текущей полностью разводненной рыночной капитализации в 18 миллиардов долларов. Его критика сосредоточена на нескольких фундаментальных слабостях бизнес-модели Circle:
Во-первых, риск концентрации доходов очевиден: 99% доходов Circle в размере 1,68 миллиарда долларов в 2024 году поступили от процентов, полученных с резервов USDC. Это делает компанию чрезвычайно уязвимой к колебаниям процентных ставок. Изменение ставок всего на 1 процентный пункт может сократить доходы Circle от резервов на 441 миллион долларов в год, согласно собственным документам компании в SEC.
Во-вторых, Хейс подчеркивает паразитические отношения с Coinbase, отмечая, что Circle "передает 50% своих процентных доходов Coinbase" в рамках их соглашения о распространении. Только в 2024 году это составило 908 миллионов долларов, выплаченных криптобирже за поддержку распространения USDC - зависимость, которую Хейс рассматривает как критическую слабость.
Сравнение прибыльности:
Цифры рассказывают отрезвляющую историю при сравнении с рыночным лидером Tether:
- Чистая прибыль Circle в 2024 году: 155,7 миллионов долларов (снижение с 267,6 миллионов долларов в 2023 году)
- Прибыль Tether в 2024 году: 13 миллиардов долларов (в основном от доходности казначейских облигаций США)
- Эффективность персонала: Tether работает с ~100 сотрудниками против более крупного штата Circle
Надвигающееся вторжение Уолл-стрит в стейблкоины
Возможно, самую значительную угрозу, которую выделяет Хейс, представляют традиционные финансовые институты. Его твит от 23 мая - "Пока-пока Circle. Спасибо за игру" - был ответом на сообщения о том, что JPMorgan Chase, Bank of America, Citigroup и Wells Fargo разрабатывают совместно выпускаемый стейблкоин для корпоративного и институционального использования.
Время не могло быть хуже для нативных для криптовалют эмитентов стейблкоинов. Продвижение Сенатом США закона GENIUS, который требует 100% резервов и федерального лицензирования для эмитентов стейблкоинов, фактически дает банкам регулятивную дорожную карту для доминирования в секторе. Хейс оценивает, что поддерживаемый банками стейблкоин может захватить 10-20% текущего объема транзакций - эквивалент 20-46 миллиардов долларов - в течение первого года.
"Эмитенты стейблкоинов должны использовать каналы криптобиржи, гиганта социальных сетей Web2 или традиционного банка. Без доступа к этим каналам новые эмитенты стейблкоинов не имеют шансов на успех."
— Артур Хейс о узких местах распространения
Конкурентные преимущества выпускаемых банками стейблкоинов внушительны: существующие клиентские сети, регулятивная ясность, глубокие капитальные резервы и институциональное доверие. Эти факторы привели к небольшому отклонению USDC от привязки до 0,9987 доллара в мае, когда впервые появились слухи о банковских стейблкоинах - предупреждающий знак уязвимости, который, по мнению Хейса, будет только усиливаться.
Золотая лихорадка IPO: Отголоски мании ICO 2017 года
Хейс проводит намеренные параллели между текущим безумием IPO стейблкоинов и бумом ICO 2017 года, который в конечном итоге закончился слезами для большинства инвесторов. Рекордный рост Circle в первый день - акции открылись на 123% выше цены IPO - создал безумие среди как институциональных, так и розничных инвесторов.
Цифры дебюта Circle поражают:
- Цена IPO: 31 доллар за акцию (выше ожидаемого диапазона 27-28 долларов)
- Цена открытия: 69 долларов за акцию
- Максимум первого дня: 103,75 доллара (вызвав множественные остановки из-за волатильности)
- Текущие торги: ~117 долларов (рост на 278% от IPO)
- Деньги, оставленные на столе: 1,72 миллиарда долларов в недооценке
Эта взрывная производительность предсказуемо вызвала всплеск активности. По крайней мере три эмитента ETF подали заявки на фонды, связанные с Circle, в течение нескольких дней после IPO, в то время как покупка ARK Invest на 150 миллионов долларов сигнализирует о сильном институциональном спросе. Но Хейс видит в этом энтузиазме именно проблему.
Как играть на пузыре стейблкоинов, не обжегшись
Несмотря на свой медвежий долгосрочный прогноз, Хейс признает мощную краткосрочную динамику. Его советы для трейдеров нюансированы и тактичны:
1. Не боритесь с первоначальным импульсом
"Стоит ли шортить Circle? АБСОЛЮТНО НЕТ!" - подчеркивает Хейс. Сочетание прокриптовалютных настроений при администрации Трампа и нарратива "мании стейблкоинов" вероятно будет толкать цены выше в краткосрочной перспективе. Попытка шортить слишком рано может привести к значительным потерям.
2. Сосредоточьтесь на играх относительной стоимости
Вместо прямого шорта Хейс предлагает изучить соотношение Circle/Coinbase. Если Circle кажется переоцененной относительно Coinbase — которая получает существенную выручку от Circle — покупка Coinbase может предложить лучшую доходность с поправкой на риск.
3. Следите за проверками реальности распространения
Ключевая точка перелома наступит, когда новые эмитенты стейблкоинов поймут, что не могут обеспечить жизнеспособные каналы распространения. Без доступа к крупным биржам, социальным платформам или банковским сетям эти компании будут испытывать трудности с получением тяги, несмотря на свои оценки на публичном рынке.
4. Отслеживайте регулятивные изменения
Прогресс законодательства о стейблкоинах, такого как акты STABLE и GENIUS, кардинально изменит конкурентный ландшафт. Вход банков на рынок может быстро сделать устаревшими многих криптонативных игроков.
Более широкие последствия для криптовалютных рынков
Анализ Хейса выходит за рамки отдельных выборов акций и охватывает более широкую рыночную динамику. Он видит бум IPO стейблкоинов как симптом позднециклового изобилия на криптовалютных рынках, сравнивая это с запоминающимися сигналами вершины из предыдущих циклов.
В своем недавнем эссе "Уродливое" Хейс отметил, что рост мемкоина $TRUMP до почти $100 миллиардов полностью разводненной стоимости в течение 24 часов представлял аналогичный маркер мании покупке FTX прав на логотип судей MLB в 2021 году. Легкость зарабатывания денег — Хейс оплатил свой спа-отпуск "во много раз несколькими нажатиями на смартфоне" — предполагает, что рынки вошли в опасную фазу.
Для Биткоина и более широкой криптоэкосистемы Хейс остается осторожно оптимистичным относительно долгосрочных перспектив, предупреждая о краткосрочной волатильности. Его целевая цена Биткоина в $1 миллион к 2028 году остается неизменной, движимая девальвацией доллара США и контролем капитала. Однако он установил $110,000 как свою красную черту для текущего цикла — если Биткоин пробьет выше этого уровня с сильным объемом и расширяющимся открытым интересом по перпам, он "сдастся и выкупит риск выше".
Грядущая встряска: Победители и проигравшие
Заглядывая вперед, Хейс предсказывает жестокое просеивание сектора стейблкоинов. Его рамки для определения вероятных выживших просты:
Потенциальные победители:
- Tether (USDT): Доминирующее распространение, минимальные затраты, доказанная устойчивость
- Банковские стейблкоины: Регулятивная ясность, существующая клиентская база, капитальные преимущества
- Платформенные монеты: Гиганты социальных медиа и финтеха, строящие собственные решения
Вероятные жертвы:
- "Копии Circle": Новые участники без уникальных стратегий распространения
- Алгоритмические стейблкоины: Продолжающийся скептицизм после коллапса Terra
- Региональные игроки: Неспособные конкурировать с глобальными сетями распространения
Послание ясно: в войнах стейблкоинов распространение - это судьба. Не решив эту фундаментальную проблему, Хейс считает, что большинство новых участников - это просто "дерьмовые компании", наряженные в IPO-наряды, предназначенные отделить "дураков от десятков миллиардов капитала" перед окончательным провалом.