Circleの爆発的IPOが「ステーブルコイン狂騒」警告を引き起こす
月曜日に公開された特徴的に率直なブログ投稿で、BitMEXの共同創設者兼元CEOのArthur Hayesは、ステーブルコインIPOを取り巻く熱狂に巻き込まれた投資家に対して厳しい警告を発した。この暗号通貨ベテランのメッセージは明確だった：「このクソをホットポテトのように取引しろ」。
Hayesの警告は、Circle Internet Group（NYSE: CRCL）が6月5日のIPO後も流星のような上昇を続ける中で発せられた。このステーブルコイン発行者の株価は、31ドルの公開価格から278%急騰し、約117ドルで取引されており、多くの人がCoinbaseの2021年デビュー以来最も成功した暗号通貨IPOと呼んでいる。
「この上場は、このサイクルのステーブルコイン狂騒の終わりではなく、始まりを示している。バブルは、おそらく米国で、金融工学、レバレッジ、そして驚くべきショーマンシップの組み合わせを使って愚か者から数百億の資本を分離するステーブルコイン発行者が公開市場に上場した後に弾けるだろう。」
— Arthur Hayes、最新のブログ投稿より
BitMEX創設者のタイミングは先見の明があるようだ。CircleのIPOはすでに17億2000万ドルをテーブルに残している — 過去数十年で7番目に大きなアンダープライシング — 株価は69ドルで始まり、初日に一時103.75ドルに達し、極端なボラティリティのため複数回の取引停止を引き起こした。
「ホットポテト」取引戦略の説明
ステーブルコインIPOを「ホットポテト」のように取引するというHayesの色彩豊かな比喩は、これらの株式は最初は急騰するかもしれないが、根本的に過大評価されており、後から投資する投資家を火傷させる運命にあるという彼の信念を反映している。彼の分析は、ほとんどのステーブルコインIPO候補を破滅させると彼が信じる3つの重要な脆弱性に焦点を当てている：
流通チャネルの独占：
- 暗号通貨取引所：すでにTether（USDT）とCircle（USDC）によって支配されている
- Web2ソーシャルメディアプラットフォーム：パートナーシップを組むよりも独自のステーブルコインを構築する可能性が高い
- 従来の銀行：規制上の優位性を持つ独自のソリューションを作成する立場にある
「長い間最前線にいた我々にとって、投資家を騙してクソみたいな会社に投資させることができるスーツを着た道化師たちを見るのは滑稽だろう」とHayesは特有の不遜さで書いた。
Hayesの投資論：
- すぐに空売りしない：「これらの新しい株式は空売り筋の顔を引き裂くだろう」
- 初期の勢いに乗る：暗号通貨支持の感情が価格を押し上げる
- 音楽が止まる前に退場する：新規参入者には持続可能な競争優位性がない
- Circle/Coinbase比率を考慮する：価格が間違っている場合は、代わりにCoinbaseを買う
Circleの「狂気の」評価額への批判
Circleの印象的な市場パフォーマンスにもかかわらず、Hayesは同社が現在の180億ドルの完全希薄化時価総額で「狂気的に過大評価されている」と主張している。彼の批判は、Circleのビジネスモデルにおけるいくつかの根本的な弱点に焦点を当てている：
第一に、収益集中リスクは深刻である：Circleの2024年の16.8億ドルの収益の99%は、USDC準備金から得られる利息収入から来ている。これにより、同社は金利変動に対して異常に脆弱になっている。同社のSEC提出書類によると、金利のわずか1パーセントポイントの変化により、Circleの準備金収入は年間4億4100万ドル減少する可能性がある。
第二に、HayesはCoinbaseとの寄生的関係を強調し、Circleが流通契約の一部として「利息収入の50%をCoinbaseに渡している」と指摘している。2024年だけで、これはUSDC流通をサポートする暗号通貨取引所への9億800万ドルの支払いに相当した。Hayesはこの依存関係を重要な弱点と見なしている。
収益性の比較：
市場リーダーのTetherと比較すると、数字は厳しい現実を物語っている：
- Circleの2024年純利益：1億5570万ドル（2023年の2億6760万ドルから減少）
- Tetherの2024年利益：130億ドル（主に米国債利回りから）
- スタッフ効率：Tetherは約100人の従業員で運営、Circleのより大きな労働力と比較
ウォール街のステーブルコイン侵攻の脅威
Hayesが特定する最も重要な脅威は、従来の金融機関から来ている。彼の5月23日のツイート「さようならCircle。プレイしてくれてありがとう」は、JPMorgan Chase、Bank of America、Citigroup、Wells Fargoが企業および機関投資家向けに共同発行するステーブルコインを開発しているという報告に対する反応だった。
暗号通貨ネイティブなステーブルコイン発行者にとって、タイミングはこれ以上悪くなかった。ステーブルコイン発行者に100%の準備金と連邦ライセンスを義務付けるGENIUS法の米国上院での進展は、事実上銀行にこのセクターを支配するための規制ロードマップを手渡している。Hayesは、銀行支援のステーブルコインが最初の年で現在の取引量の10-20%、つまり200-460億ドル相当を獲得する可能性があると推定している。
「ステーブルコイン発行者は、暗号通貨取引所、Web2ソーシャルメディアの巨人、または従来の銀行のパイプを使用しなければならない。これらのチャネルへのアクセスなしに、新しいステーブルコイン発行者が成功する可能性はない。」
— 流通のボトルネックに関するArthur Hayes
銀行発行ステーブルコインの競争優位性は手強い：既存の顧客ネットワーク、規制の明確性、豊富な資本準備、機関投資家の信頼。これらの要因により、銀行ステーブルコインの噂が最初に浮上した5月にUSDCは0.9987ドルにわずかにデペッグした。Hayesはこれを脆弱性の警告サインと考えており、今後さらに激化すると信じている。
IPOゴールドラッシュ：2017年のICOマニアの再来
Hayesは現在のステーブルコインIPOフィーバーと、最終的にほとんどの投資家にとって涙で終わった2017年のICOブームとの間に意図的な類似点を描いている。Circleの記録破りの初日の急騰（株式はIPO価格を123%上回って始まった）は、機関投資家と個人投資家の両方の間で狂乱を生み出した。
Circleのデビューからの数字は驚異的である：
- IPO価格：1株31ドル（予想範囲の27-28ドルを上回る）
- 始値：1株69ドル
- 初日高値：103.75ドル（複数回のボラティリティ停止を引き起こす）
- 現在の取引価格：約117ドル（IPOから278%上昇）
- テーブルに残された資金：過小評価による17.2億ドル
この爆発的なパフォーマンスは予想通り活動の殺到を引き起こした。少なくとも3つのETF発行者がIPOから数日以内にCircle関連ファンドを申請し、ARK Investの1億5000万ドルの購入は強い機関需要を示している。しかし、Hayesはこの熱狂こそが問題だと見ている。
ステーブルコインバブルで火傷せずにプレイする方法
長期的な弱気見通しにもかかわらず、ヘイズは短期的に働く強力なダイナミクスを認めています。トレーダーへの彼のアドバイスは微妙で戦術的です：
1. 初期の勢いに逆らうな
「Circleをショートすべきか？絶対にダメだ！」とヘイズは強調します。トランプ政権下での仮想通貨支持の感情と「ステーブルコインマニア」の物語の組み合わせは、短期的に価格を押し上げる可能性が高いでしょう。早すぎるショートの試みは大きな損失をもたらす可能性があります。
2. 相対価値プレイに焦点を当てる
完全にショートするのではなく、ヘイズはCircle/Coinbase比率を検討することを提案しています。CircleがCoinbaseに対して過大評価されているように見える場合（CoinbaseはCircleから相当な収益を得ている）、Coinbaseを買うことでより良いリスク調整後リターンを提供するかもしれません。
3. 流通の現実チェックを監視する
重要な変曲点は、新しいステーブルコイン発行者が実行可能な流通チャネルを確保できないことを認識した時に来るでしょう。主要取引所、ソーシャルプラットフォーム、または銀行ネットワークへのアクセスなしに、これらの企業は公開市場での評価にもかかわらず牽引力を得るのに苦労するでしょう。
4. 規制の動向を監視する
STABLE法やGENIUS法などのステーブルコイン法案の進展は、競争環境を根本的に再構築するでしょう。銀行の市場参入は、多くの仮想通貨ネイティブプレイヤーを急速に時代遅れにする可能性があります。
仮想通貨市場への広範な影響
ヘイズの分析は個別の株式選択を超えて、より広範な市場ダイナミクスを包含しています。彼はステーブルコインIPOブームを仮想通貨市場の後期サイクル熱狂の症状として見ており、過去のサイクルからの記憶に残るトップシグナルと比較しています。
最近のエッセイ「The Ugly」で、ヘイズは$TRUMPミームコインが24時間以内に完全希薄化価値でほぼ1000億ドルまで急騰したことが、2021年のFTXがMLB審判ロゴ権を購入したのと同様のマニアマーカーを表していると指摘しました。お金を稼ぐことの容易さ（ヘイズは「スマートフォンでの数回のタップで」スパ休暇の費用を「何倍も」支払った）は、市場が危険な段階に入ったことを示唆しています。
ビットコインとより広範な仮想通貨エコシステムについて、ヘイズは短期的なボラティリティを警告しながらも、長期的な見通しについては慎重に楽観的です。2028年までのビットコイン100万ドル価格目標は、米ドル切り下げと資本規制によって推進され、そのまま維持されています。しかし、彼は現在のサイクルで11万ドルを砂の中の線として設定しています。ビットコインが強いボリュームと拡大する永続契約建玉でこのレベルを上抜けした場合、彼は「タオルを投げて、より高いリスクを買い戻す」でしょう。
来るべき淘汰：勝者と敗者
将来を見据えて、ヘイズはステーブルコインセクターの残酷な淘汰を予測しています。生き残る可能性のある企業を特定するための彼のフレームワークは単純明快です：
潜在的勝者：
- Tether（USDT）：支配的な流通、最小限のコスト、実証された回復力
- 銀行発行ステーブルコイン：規制の明確性、既存の顧客基盤、資本優位性
- プラットフォームネイティブコイン：独自ソリューションを構築するソーシャルメディアとフィンテック大手
犠牲者になりそうな企業：
- 「Circleの模倣者」：独自の流通戦略を持たない新規参入者
- アルゴリズミックステーブルコイン：Terra崩壊後の継続的な懐疑論
- 地域プレイヤー：グローバル流通ネットワークと競争できない
メッセージは明確です：ステーブルコイン戦争では、流通が運命を決めます。この根本的な課題を解決することなく、ヘイズは新規参入者の大部分は単にIPOの華やかさに身を包んだ「クソ企業」であり、最終的に失敗する前に「愚か者から数百億の資本を分離する」運命にあると信じています。