L'IPO explosive de Circle déclenche des avertissements de "manie des stablecoins"
Dans un article de blog publié lundi avec sa franchise caractéristique, Arthur Hayes, co-fondateur et ancien PDG de BitMEX, a lancé un avertissement sévère aux investisseurs pris dans l'euphorie entourant les IPO de stablecoins. Le message du vétéran des cryptos était sans équivoque : "Tradez cette merde comme vous le feriez avec une patate chaude."
L'avertissement de Hayes intervient alors que Circle Internet Group (NYSE : CRCL) poursuit sa montée météorique suite à son IPO du 5 juin. Les actions de l'émetteur de stablecoins ont bondi de 278 % depuis leur prix d'offre de 31 $ pour s'échanger autour de 117 $, créant ce que beaucoup appellent l'IPO crypto la plus réussie depuis les débuts de Coinbase en 2021.
"La cotation marque le début, et non la fin de la manie des stablecoins de ce cycle. La bulle éclatera après le lancement d'un émetteur de stablecoins sur un marché public, très probablement aux États-Unis, qui séparera les imbéciles de dizaines de milliards de capitaux en utilisant une combinaison d'ingénierie financière, de levier et d'un spectacle incroyable."
— Arthur Hayes, dans son dernier article de blog
Le timing du fondateur de BitMEX semble prémonitoire. L'IPO de Circle a déjà laissé 1,72 milliard de dollars sur la table — la septième plus grande sous-évaluation depuis des décennies — alors que les actions ont ouvert à 69 $ et ont brièvement touché 103,75 $ le premier jour, déclenchant plusieurs arrêts de trading en raison de la volatilité extrême.
La stratégie de trading du « hot potato » expliquée
La métaphore colorée de Hayes comparant le trading des IPO de stablecoins à une « patate chaude » reflète sa conviction que bien que ces actions puissent initialement s'envoler, elles sont fondamentalement surévaluées et destinées à brûler les investisseurs tardifs. Son analyse se concentre sur trois vulnérabilités critiques qui, selon lui, condamneront la plupart des candidats à l'IPO de stablecoins :
Monopole des canaux de distribution :
- Exchanges crypto : Déjà dominés par Tether (USDT) et Circle (USDC)
- Plateformes de médias sociaux Web2 : Susceptibles de créer leurs propres stablecoins plutôt que de s'associer
- Banques traditionnelles : Positionnées pour créer des solutions propriétaires avec des avantages réglementaires
« Pour ceux d'entre nous qui sont dans les tranchées depuis un certain temps, il sera hilarant de regarder les clowns en costume qui parviennent à duper le public investisseur pour qu'il investisse dans leurs entreprises de merde », a écrit Hayes avec son irrévérence caractéristique.
La thèse d'investissement de Hayes :
- Ne pas shorter immédiatement : « Ces nouvelles actions vont arracher la face des shorts »
- Surfer sur l'élan initial : Le sentiment pro-crypto poussera les prix à la hausse
- Sortir avant que la musique s'arrête : Les nouveaux entrants manquent d'avantages concurrentiels durables
- Considérer le ratio Circle/Coinbase : Si mal évalué, acheter Coinbase à la place
La valorisation « insensée » de Circle sous examen
Malgré la performance impressionnante de Circle sur le marché, Hayes soutient que l'entreprise est « insensément surévaluée » à sa capitalisation boursière actuelle entièrement diluée de 18 milliards $. Sa critique se concentre sur plusieurs faiblesses fondamentales du modèle économique de Circle :
Premièrement, le risque de concentration des revenus est frappant : 99 % des 1,68 milliard $ de revenus de Circle en 2024 provenaient des intérêts gagnés sur les réserves USDC. Cela rend l'entreprise extraordinairement vulnérable aux fluctuations des taux d'intérêt. Un simple changement de 1 point de pourcentage des taux pourrait réduire les revenus des réserves de Circle de 441 millions $ par an, selon les propres dépôts SEC de l'entreprise.
Deuxièmement, Hayes souligne la relation parasitaire avec Coinbase, notant que Circle « remet 50 % de ses revenus d'intérêts à Coinbase » dans le cadre de leur accord de distribution. En 2024 seulement, cela s'est élevé à un paiement de 908 millions $ à l'exchange crypto pour soutenir la distribution d'USDC — une dépendance que Hayes considère comme une faiblesse critique.
Comparaison de rentabilité :
Les chiffres racontent une histoire sobre comparée au leader du marché Tether :
- Bénéfice net de Circle en 2024 : 155,7 millions $ (en baisse par rapport à 267,6 millions $ en 2023)
- Profits de Tether en 2024 : 13 milliards $ (principalement des rendements des bons du Trésor américain)
- Efficacité du personnel : Tether opère avec ~100 employés contre une main-d'œuvre plus importante chez Circle
L'invasion imminente des stablecoins de Wall Street
Peut-être la menace la plus significative identifiée par Hayes vient-elle des institutions financières traditionnelles. Son tweet du 23 mai — « Bye bye Circle. Merci d'avoir joué » — répondait aux rapports selon lesquels JPMorgan Chase, Bank of America, Citigroup et Wells Fargo développent un stablecoin émis conjointement pour un usage corporatif et institutionnel.
Le timing ne pourrait pas être pire pour les émetteurs de stablecoins natifs crypto. L'avancement par le Sénat américain du GENIUS Act, qui impose des réserves à 100 % et une licence fédérale pour les émetteurs de stablecoins, donne effectivement aux banques une feuille de route réglementaire pour dominer le secteur. Hayes estime qu'un stablecoin soutenu par une banque pourrait capturer 10-20 % du volume de transactions actuel — équivalent à 20-46 milliards $ — dans sa première année.
« Les émetteurs de stablecoins doivent utiliser les tuyaux d'un exchange crypto, d'un géant des médias sociaux Web2, ou d'une banque traditionnelle. Sans accès à ces canaux, les nouveaux émetteurs de stablecoins n'ont aucune chance de succès. »
— Arthur Hayes sur les goulots d'étranglement de distribution
Les avantages concurrentiels des stablecoins émis par les banques sont formidables : réseaux de clients existants, clarté réglementaire, réserves de capital profondes et confiance institutionnelle. Ces facteurs ont conduit au léger dé-pegging d'USDC à 0,9987 $ en mai lorsque les rumeurs de stablecoins bancaires ont d'abord émergé — un signe d'avertissement de vulnérabilité que Hayes croit ne fera que s'intensifier.
La ruée vers l'or des IPO : Échos de la manie ICO de 2017
Hayes établit des parallèles délibérés entre la frénésie actuelle des IPO de stablecoins et le boom ICO de 2017 qui s'est finalement terminé en larmes pour la plupart des investisseurs. Le pop record du premier jour de Circle — les actions ont ouvert à 123 % au-dessus du prix d'IPO — a créé une frénésie alimentaire parmi les investisseurs institutionnels et de détail.
Les chiffres des débuts de Circle sont stupéfiants :
- Prix d'IPO : 31 $ par action (au-dessus de la fourchette attendue de 27-28 $)
- Prix d'ouverture : 69 $ par action
- Plus haut du premier jour : 103,75 $ (déclenchant plusieurs arrêts de volatilité)
- Trading actuel : ~117 $ (en hausse de 278 % par rapport à l'IPO)
- Argent laissé sur la table : 1,72 milliard $ en sous-évaluation
Cette performance explosive a prévisiblement déclenché une ruée d'activité. Au moins trois émetteurs d'ETF ont déposé des demandes pour des fonds liés à Circle dans les jours suivant l'IPO, tandis que l'achat de 150 millions $ d'ARK Invest signale une forte demande institutionnelle. Mais Hayes voit cet enthousiasme comme précisément le problème.
Comment jouer la bulle des stablecoins sans se brûler
Malgré ses perspectives baissières à long terme, Hayes reconnaît les puissantes dynamiques à court terme en jeu. Ses conseils pour les traders sont nuancés et tactiques :
1. Ne pas lutter contre l'élan initial
"Devriez-vous shorter Circle, ABSOLUMENT PAS !" souligne Hayes. La combinaison du sentiment pro-crypto sous l'administration Trump et le narratif de "manie des stablecoins" poussera probablement les prix à la hausse à court terme. Tenter de shorter trop tôt pourrait entraîner des pertes importantes.
2. Se concentrer sur les jeux de valeur relative
Plutôt que de shorter directement, Hayes suggère d'examiner le ratio Circle/Coinbase. Si Circle semble surévaluée par rapport à Coinbase — qui reçoit des revenus substantiels de Circle — acheter Coinbase pourrait offrir de meilleurs rendements ajustés au risque.
3. Surveiller les vérifications de réalité de distribution
Le point d'inflexion clé viendra quand les nouveaux émetteurs de stablecoins réaliseront qu'ils ne peuvent pas sécuriser de canaux de distribution viables. Sans accès aux principales bourses, plateformes sociales ou réseaux bancaires, ces entreprises auront du mal à gagner du terrain malgré leurs valorisations sur les marchés publics.
4. Surveiller les développements réglementaires
La progression de la législation sur les stablecoins comme les lois STABLE et GENIUS remodèlera fondamentalement le paysage concurrentiel. L'entrée des banques sur le marché pourrait rapidement rendre obsolètes de nombreux acteurs natifs crypto.
Implications plus larges pour les marchés crypto
L'analyse de Hayes s'étend au-delà des choix d'actions individuelles pour englober des dynamiques de marché plus larges. Il voit le boom des IPO de stablecoins comme symptomatique de l'exubérance de fin de cycle sur les marchés crypto, le comparant aux signaux de sommet mémorables des cycles précédents.
Dans son récent essai "The Ugly", Hayes a noté que la montée du memecoin $TRUMP à près de 100 milliards de dollars en valeur entièrement diluée en 24 heures représentait un marqueur de manie similaire à FTX achetant les droits de logo des arbitres MLB en 2021. La facilité de gagner de l'argent — Hayes a payé ses vacances au spa "plusieurs fois avec quelques tapotements sur mon smartphone" — suggère que les marchés sont entrés dans une phase dangereuse.
Pour Bitcoin et l'écosystème crypto plus large, Hayes reste prudemment optimiste sur les perspectives à long terme tout en avertissant de la volatilité à court terme. Son objectif de prix Bitcoin à 1 million de dollars d'ici 2028 reste intact, alimenté par la dévaluation du dollar américain et les contrôles de capitaux. Cependant, il a fixé 110 000 $ comme sa ligne rouge pour le cycle actuel — si Bitcoin dépasse ce niveau avec un volume fort et un intérêt ouvert perp en expansion, il "jettera l'éponge et rachètera du risque plus haut".
La purge à venir : Gagnants et perdants
En regardant vers l'avenir, Hayes prédit un vannage brutal du secteur des stablecoins. Son cadre pour identifier les survivants probables est simple :
Gagnants potentiels :
- Tether (USDT) : Distribution dominante, coûts minimaux, résilience prouvée
- Stablecoins émis par les banques : Clarté réglementaire, base de clients existante, avantages en capital
- Pièces natives de plateforme : Géants des médias sociaux et fintech construisant des solutions propriétaires
Victimes probables :
- "Imitateurs de Circle" : Nouveaux entrants sans stratégies de distribution uniques
- Stablecoins algorithmiques : Scepticisme continu post-effondrement Terra
- Acteurs régionaux : Incapables de concurrencer avec les réseaux de distribution globaux
Le message est clair : dans les guerres des stablecoins, la distribution est le destin. Sans résoudre ce défi fondamental, Hayes croit que la plupart des nouveaux entrants sont simplement des "entreprises de merde" habillées en finery d'IPO, destinées à séparer "les imbéciles de dizaines de milliards de capital" avant d'échouer finalement.