Arthur Hayes Nói Nên Giao Dịch IPO Stablecoin Mới Như 'Khoai Tây Nóng' Khi Cơn Sốt Circle Bắt Đầu

IPO bùng nổ của Circle kích hoạt cảnh báo 'cơn sốt stablecoin'

Trong một bài đăng blog đặc trưng thẳng thắn được xuất bản vào thứ Hai, Arthur Hayes, đồng sáng lập và cựu CEO của BitMEX, đã đưa ra một cảnh báo nghiêm khắc cho các nhà đầu tư bị cuốn vào sự hưng phấn xung quanh các IPO stablecoin. Thông điệp của cựu chiến binh crypto này rất rõ ràng: "Giao dịch cái này như bạn sẽ làm với một củ khoai tây nóng."

Cảnh báo của Hayes đến khi Circle Internet Group (NYSE: CRCL) tiếp tục tăng vọt sau IPO ngày 5 tháng 6. Cổ phiếu của nhà phát hành stablecoin đã tăng vọt 278% từ mức giá chào bán 31 đô la lên giao dịch khoảng 117 đô la, tạo ra cái mà nhiều người gọi là IPO crypto thành công nhất kể từ màn ra mắt của Coinbase năm 2021.

"Việc niêm yết đánh dấu sự khởi đầu, không phải kết thúc của cơn sốt stablecoin trong chu kỳ này. Bong bóng sẽ vỡ sau khi ra mắt một nhà phát hành stablecoin trên thị trường công khai, rất có thể ở Mỹ, tách biệt những kẻ ngốc khỏi hàng chục tỷ vốn bằng cách sử dụng sự kết hợp của kỹ thuật tài chính, đòn bẩy và khả năng trình diễn tuyệt vời."

— Arthur Hayes, trong bài đăng blog mới nhất của ông

Thời điểm của người sáng lập BitMEX có vẻ như rất chính xác. IPO của Circle đã để lại 1,72 tỷ đô la trên bàn - mức định giá thấp lớn thứ bảy trong nhiều thập kỷ - khi cổ phiếu mở cửa ở mức 69 đô la và chạm ngắn 103,75 đô la trong ngày đầu tiên, kích hoạt nhiều lần tạm dừng giao dịch do biến động cực lớn.

Chiến lược giao dịch 'khoai tây nóng' được giải thích

Ẩn dụ đầy màu sắc của Hayes về việc giao dịch IPO stablecoin như một "khoai tây nóng" phản ánh niềm tin của ông rằng mặc dù những cổ phiếu này có thể tăng vọt ban đầu, nhưng về cơ bản chúng bị định giá quá cao và sẽ khiến các nhà đầu tư muộn màng bị thiệt hại. Phân tích của ông tập trung vào ba điểm yếu quan trọng mà ông tin rằng sẽ khiến hầu hết các ứng viên IPO stablecoin thất bại:

Độc quyền kênh phân phối:

• Sàn giao dịch tiền mã hóa: Đã bị thống trị bởi Tether (USDT) và Circle (USDC)
• Nền tảng truyền thông xã hội Web2: Có khả năng xây dựng stablecoin riêng thay vì hợp tác
• Ngân hàng truyền thống: Được định vị để tạo ra các giải pháp độc quyền với lợi thế quy định

"Đối với những người chúng tôi đã ở trong chiến hào từ lâu, sẽ rất buồn cười khi xem những kẻ hề mặc vest có thể lừa gạt công chúng đầu tư vào các công ty rác rưởi của chúng," Hayes viết với sự bất kính đặc trưng.

Định giá 'điên rồ' của Circle bị xem xét kỹ lưỡng

Mặc dù Circle có hiệu suất thị trường ấn tượng, Hayes lập luận rằng công ty bị "định giá quá cao một cách điên rồ" với vốn hóa thị trường pha loãng hoàn toàn hiện tại là 18 tỷ đô la. Lời chỉ trích của ông tập trung vào một số điểm yếu cơ bản trong mô hình kinh doanh của Circle:

Thứ nhất, rủi ro tập trung doanh thu là rõ ràng: 99% trong số 1,68 tỷ đô la doanh thu năm 2024 của Circle đến từ lãi suất kiếm được từ dự trữ USDC. Điều này khiến công ty cực kỳ dễ bị tổn thương trước biến động lãi suất. Chỉ một thay đổi 1 điểm phần trăm trong lãi suất có thể giảm thu nhập dự trữ của Circle 441 triệu đô la hàng năm, theo hồ sơ SEC của chính công ty.

Thứ hai, Hayes nhấn mạnh mối quan hệ ký sinh với Coinbase, lưu ý rằng Circle "trao 50% thu nhập lãi suất cho Coinbase" như một phần của thỏa thuận phân phối của họ. Chỉ riêng năm 2024, điều này đã tương đương với khoản thanh toán 908 triệu đô la cho sàn giao dịch tiền mã hóa để hỗ trợ phân phối USDC — một sự phụ thuộc mà Hayes coi là điểm yếu quan trọng.

So sánh khả năng sinh lời:

Các con số kể một câu chuyện nghiêm túc khi so sánh với người dẫn đầu thị trường Tether:

• Thu nhập ròng năm 2024 của Circle: 155,7 triệu đô la (giảm từ 267,6 triệu đô la năm 2023)
• Lợi nhuận năm 2024 của Tether: 13 tỷ đô la (chủ yếu từ lợi suất Kho bạc Hoa Kỳ)
• Hiệu quả nhân viên: Tether hoạt động với ~100 nhân viên so với lực lượng lao động lớn hơn của Circle

Cuộc xâm lược stablecoin sắp tới của Wall Street

Có lẽ mối đe dọa quan trọng nhất mà Hayes xác định đến từ các tổ chức tài chính truyền thống. Tweet ngày 23 tháng 5 của ông — "Tạm biệt Circle. Cảm ơn vì đã chơi" — phản hồi các báo cáo rằng JPMorgan Chase, Bank of America, Citigroup và Wells Fargo đang phát triển một stablecoin được phát hành chung cho việc sử dụng của doanh nghiệp và tổ chức.

Thời điểm không thể tệ hơn đối với các nhà phát hành stablecoin gốc tiền mã hóa. Việc Th参议院 Hoa Kỳ thúc đẩy Đạo luật GENIUS, yêu cầu 100% dự trữ và cấp phép liên bang cho các nhà phát hành stablecoin, thực tế đã trao cho các ngân hàng một lộ trình quy định để thống trị lĩnh vực này. Hayes ước tính rằng một stablecoin được ngân hàng hỗ trợ có thể chiếm 10-20% khối lượng giao dịch hiện tại — tương đương với 20-46 tỷ đô la — trong năm đầu tiên.

"Các nhà phát hành stablecoin phải sử dụng đường ống của một sàn giao dịch tiền mã hóa, một gã khổng lồ truyền thông xã hội Web2, hoặc một ngân hàng truyền thống. Không có quyền truy cập vào các kênh này, các nhà phát hành stablecoin mới không có cơ hội thành công."

— Arthur Hayes về các nút thắt cổ chai phân phối

Những lợi thế cạnh tranh của stablecoin do ngân hàng phát hành là đáng gờm: mạng lưới khách hàng hiện có, sự rõ ràng về quy định, dự trữ vốn sâu và niềm tin của tổ chức. Những yếu tố này đã dẫn đến việc USDC bị mất peg nhẹ xuống 0,9987 đô la vào tháng 5 khi tin đồn về stablecoin ngân hàng lần đầu xuất hiện — một dấu hiệu cảnh báo về tính dễ bị tổn thương mà Hayes tin rằng sẽ chỉ tăng cường.

Cơn sốt vàng IPO: Tiếng vọng của cơn sốt ICO năm 2017

Hayes vẽ ra những điểm tương đồng có chủ ý giữa cơn sốt IPO stablecoin hiện tại và boom ICO năm 2017 cuối cùng đã kết thúc trong nước mắt đối với hầu hết các nhà đầu tư. Sự tăng vọt ngày đầu phá kỷ lục của Circle — cổ phiếu mở cửa ở mức cao hơn 123% so với giá IPO — đã tạo ra một cơn sốt ăn thịt giữa cả các nhà đầu tư tổ chức và bán lẻ.

Các con số từ lần ra mắt của Circle là đáng kinh ngạc:

• Giá IPO: 31 đô la mỗi cổ phiếu (cao hơn khoảng dự kiến 27-28 đô la)
• Giá mở cửa: 69 đô la mỗi cổ phiếu
• Đỉnh ngày đầu: 103,75 đô la (kích hoạt nhiều lần tạm dừng do biến động)
• Giao dịch hiện tại: ~117 đô la (tăng 278% so với IPO)
• Tiền bỏ lại trên bàn: 1,72 tỷ đô la trong việc định giá thấp

Hiệu suất bùng nổ này đã có thể dự đoán được kích hoạt một làn sóng hoạt động. Ít nhất ba nhà phát hành ETF đã nộp đơn cho các quỹ liên quan đến Circle trong vòng vài ngày sau IPO, trong khi việc mua 150 triệu đô la của ARK Invest báo hiệu nhu cầu mạnh mẽ từ tổ chức. Nhưng Hayes coi sự nhiệt tình này chính xác là vấn đề.

Cách chơi bong bóng stablecoin mà không bị cháy

Mặc dù có quan điểm giảm giá dài hạn, Hayes vẫn thừa nhận những động lực mạnh mẽ trong ngắn hạn đang diễn ra. Lời khuyên của ông dành cho các trader rất tinh tế và chiến thuật:

1. Đừng chống lại đà tăng ban đầu

"Bạn có nên bán khống Circle không? TUYỆT ĐỐI KHÔNG!" Hayes nhấn mạnh. Sự kết hợp giữa tâm lý ủng hộ crypto dưới chính quyền Trump và câu chuyện "cơn sốt stablecoin" có thể sẽ đẩy giá cao hơn trong ngắn hạn. Việc cố gắng bán khống quá sớm có thể dẫn đến thua lỗ đáng kể.

2. Tập trung vào các giao dịch giá trị tương đối

Thay vì bán khống trực tiếp, Hayes đề xuất xem xét tỷ lệ Circle/Coinbase. Nếu Circle có vẻ được định giá quá cao so với Coinbase — công ty nhận được doanh thu đáng kể từ Circle — việc mua Coinbase có thể mang lại lợi nhuận điều chỉnh rủi ro tốt hơn.

3. Theo dõi các kiểm tra thực tế về phân phối

Điểm uốn quan trọng sẽ đến khi các nhà phát hành stablecoin mới nhận ra họ không thể đảm bảo các kênh phân phối khả thi. Không có quyền truy cập vào các sàn giao dịch lớn, nền tảng xã hội hoặc mạng lưới ngân hàng, những công ty này sẽ gặp khó khăn trong việc tạo sức hút bất chấp định giá thị trường công khai của họ.

4. Theo dõi các phát triển quy định

Sự tiến triển của luật stablecoin như Đạo luật STABLE và GENIUS sẽ định hình lại cơ bản bối cảnh cạnh tranh. Việc ngân hàng tham gia thị trường có thể nhanh chóng làm lỗi thời nhiều người chơi bản địa crypto.

Tác động rộng hơn đối với thị trường crypto

Phân tích của Hayes mở rộng ra ngoài việc chọn cổ phiếu cá nhân để bao gồm động lực thị trường rộng hơn. Ông coi sự bùng nổ IPO stablecoin như triệu chứng của sự phấn khích cuối chu kỳ trong thị trường crypto, so sánh nó với các tín hiệu đỉnh đáng nhớ từ các chu kỳ trước.

Trong bài luận gần đây "The Ugly", Hayes lưu ý rằng việc memecoin $TRUMP tăng vọt lên gần 100 tỷ đô la về giá trị pha loãng hoàn toàn trong vòng 24 giờ đại diện cho một dấu hiệu cơn sốt tương tự như việc FTX mua quyền logo trọng tài MLB năm 2021. Việc kiếm tiền dễ dàng — Hayes đã trả cho kỳ nghỉ spa của mình "nhiều lần với vài cú chạm trên điện thoại thông minh" — cho thấy thị trường đã bước vào giai đoạn nguy hiểm.

Đối với Bitcoin và hệ sinh thái crypto rộng hơn, Hayes vẫn thận trọng lạc quan về triển vọng dài hạn trong khi cảnh báo về biến động ngắn hạn. Mục tiêu giá Bitcoin 1 triệu đô la vào năm 2028 của ông vẫn còn nguyên, được thúc đẩy bởi sự mất giá đô la Mỹ và kiểm soát vốn. Tuy nhiên, ông đã đặt 110.000 đô la làm ranh giới cho chu kỳ hiện tại — nếu Bitcoin vượt qua mức này với khối lượng mạnh và mở rộng lãi suất perp, ông sẽ "ném khăn và mua lại rủi ro cao hơn."

Cuộc rũ bỏ sắp tới: Người thắng và kẻ thua

Nhìn về phía trước, Hayes dự đoán một cuộc sàng lọc tàn khốc trong lĩnh vực stablecoin. Khung phân tích của ông để xác định những người có khả năng sống sót rất đơn giản:

Những người thắng tiềm năng:

• Tether (USDT): Phân phối thống trị, chi phí tối thiểu, khả năng phục hồi đã được chứng minh
• Stablecoin do ngân hàng phát hành: Rõ ràng về quy định, cơ sở khách hàng hiện có, lợi thế vốn
• Coin bản địa nền tảng: Các gã khổng lồ mạng xã hội và fintech xây dựng giải pháp độc quyền

Những nạn nhân có khả năng:

• "Những kẻ bắt chước Circle": Những người tham gia mới không có chiến lược phân phối độc đáo
• Stablecoin thuật toán: Tiếp tục hoài nghi sau sự sụp đổ của Terra
• Người chơi khu vực: Không thể cạnh tranh với mạng lưới phân phối toàn cầu

Thông điệp rõ ràng: trong cuộc chiến stablecoin, phân phối là số phận. Không giải quyết được thách thức cơ bản này, Hayes tin rằng hầu hết những người tham gia mới chỉ đơn giản là "những công ty tồi tệ" được trang điểm trong vẻ ngoài IPO, định mệnh tách "kẻ ngốc khỏi hàng chục tỷ vốn" trước khi cuối cùng thất bại.