Circle爆炸性IPO引發「穩定幣狂熱」警告
在週一發佈的一篇特色鮮明的直率博客文章中，BitMEX聯合創辦人兼前CEO Arthur Hayes向陷入穩定幣IPO狂熱的投資者發出了嚴厲警告。這位加密貨幣資深人士的訊息毫不含糊：「像對待熱馬鈴薯一樣交易這些垃圾。」
Hayes的警告正值Circle Internet Group（紐約證券交易所：CRCL）在6月5日IPO後繼續其流星般的上漲。這家穩定幣發行商的股票從31美元的發行價飆升278%，交易價格約為117美元，創造了許多人稱之為自Coinbase 2021年首次公開募股以來最成功的加密貨幣IPO。
「這次上市標誌著本輪穩定幣狂熱的開始，而非結束。泡沫將在一家穩定幣發行商在公開市場上市後破裂，最有可能在美國，該公司將通過金融工程、槓桿和驚人的表演技巧相結合，從愚人手中分離數百億資本。」
— Arthur Hayes，在其最新博客文章中
這位BitMEX創辦人的時機似乎很有先見之明。Circle的IPO已經在桌面上留下了17.2億美元——這是幾十年來第七大定價過低——股票以69美元開盤，首日短暫觸及103.75美元，由於極端波動而引發多次交易暫停。
「燙手山芋」交易策略解析
Hayes用「燙手山芋」這個生動比喻來形容穩定幣IPO交易，反映了他的信念：雖然這些股票可能初期飆漲，但基本面被高估，注定會燒傷後期投資者。他的分析集中在三個關鍵弱點上，他認為這些弱點將注定大多數穩定幣IPO候選者的失敗：
分銷渠道壟斷：
- 加密貨幣交易所：已被Tether (USDT)和Circle (USDC)主導
- Web2社交媒體平台：可能會建立自己的穩定幣而非合作
- 傳統銀行：定位於創建具有監管優勢的專有解決方案
「對於我們這些在戰壕中待了一段時間的人來說，看著那些穿西裝的小丑能夠欺騙投資大眾投資他們的垃圾公司，將會是非常滑稽的，」Hayes以其特有的不敬語調寫道。
Hayes的投資論點：
- 不要立即做空：「這些新股票會讓做空者血本無歸」
- 順應初期動能：親加密情緒將推動價格上漲
- 在音樂停止前退出：新進入者缺乏可持續的競爭優勢
- 考慮Circle/Coinbase比率：如果定價錯誤，改買Coinbase
Circle的「瘋狂」估值受到質疑
儘管Circle的市場表現令人印象深刻，Hayes認為該公司以目前180億美元的完全稀釋市值「被瘋狂高估」。他的批評集中在Circle商業模式的幾個根本弱點上：
首先，收入集中風險明顯：Circle在2024年16.8億美元收入中，99%來自USDC儲備賺取的利息。這使得公司極易受到利率波動的影響。根據公司自己的SEC文件，利率僅變動1個百分點就可能使Circle的儲備收入每年減少4.41億美元。
其次，Hayes強調了與Coinbase的寄生關係，指出Circle「將其利息收入的50%交給Coinbase」作為其分銷協議的一部分。僅在2024年，這就相當於向這家加密貨幣交易所支付9.08億美元以支持USDC分銷——Hayes認為這種依賴是一個關鍵弱點。
盈利能力比較：
與市場領導者Tether相比，數字講述了一個令人清醒的故事：
- Circle的2024年淨收入：1.557億美元（較2023年的2.676億美元下降）
- Tether的2024年利潤：130億美元（主要來自美國國債收益）
- 員工效率：Tether以約100名員工運營，而Circle員工數量更多
華爾街即將到來的穩定幣入侵
Hayes識別出的最重大威脅可能來自傳統金融機構。他5月23日的推文——「再見Circle。謝謝你的參與」——回應了摩根大通、美國銀行、花旗集團和富國銀行正在開發聯合發行的穩定幣用於企業和機構用途的報導。
對於加密原生穩定幣發行商來說，時機再糟糕不過了。美國參議院推進的GENIUS法案要求穩定幣發行商100%儲備和聯邦許可，實際上為銀行主導該行業提供了監管路線圖。Hayes估計，銀行支持的穩定幣可能在第一年內奪取當前交易量的10-20%——相當於200-460億美元。
「穩定幣發行商必須使用加密貨幣交易所、Web2社交媒體巨頭或傳統銀行的管道。沒有這些渠道的訪問權限，新的穩定幣發行商就沒有成功的機會。」
— Arthur Hayes談分銷瓶頸
銀行發行穩定幣的競爭優勢是強大的：現有客戶網絡、監管清晰度、深厚資本儲備和機構信任。這些因素導致USDC在5月銀行穩定幣傳言首次出現時輕微脫鉤至0.9987美元——Hayes認為這是一個脆弱性警告信號，只會加劇。
IPO淘金熱：2017年ICO狂潮的回響
Hayes刻意將當前的穩定幣IPO狂潮與2017年ICO熱潮進行比較，後者最終讓大多數投資者血本無歸。Circle破紀錄的首日暴漲——股票開盤價比IPO價格高出123%——在機構和散戶投資者中引發了瘋狂搶購。
Circle首次亮相的數字令人震驚：
- IPO價格：每股31美元（高於預期的27-28美元範圍）
- 開盤價：每股69美元
- 首日高點：103.75美元（觸發多次波動性暫停）
- 目前交易：約117美元（較IPO上漲278%）
- 留在桌上的錢：定價過低造成17.2億美元損失
這種爆炸性表現可預見地引發了一波活動熱潮。至少三家ETF發行商在IPO後幾天內申請了Circle相關基金，而ARK Invest的1.5億美元購買表明了強勁的機構需求。但Hayes認為這種熱情正是問題所在。
如何在穩定幣泡沫中獲利而不被燒傷
儘管海耶斯對長期前景持悲觀態度，但他承認目前正在發揮作用的強大短期動力。他對交易者的建議既細緻又具戰術性：
1. 不要對抗初始動能
「你應該做空Circle嗎？絕對不要！」海耶斯強調。在川普政府的親加密貨幣情緒和「穩定幣狂熱」敘事的結合下，短期內價格可能會被推高。過早嘗試做空可能會導致重大損失。
2. 專注於相對價值交易
海耶斯建議檢視Circle/Coinbase比率，而不是直接做空。如果Circle相對於從Circle獲得大量收入的Coinbase顯得被高估，購買Coinbase可能會提供更好的風險調整回報。
3. 關注分銷現實檢驗
關鍵轉折點將在新穩定幣發行商意識到他們無法獲得可行的分銷渠道時到來。如果無法進入主要交易所、社交平台或銀行網絡，這些公司儘管有公開市場估值，仍將難以獲得牽引力。
4. 監控監管發展
像STABLE和GENIUS法案等穩定幣立法的進展將從根本上重塑競爭格局。銀行進入市場可能會迅速淘汰許多加密貨幣原生參與者。
對加密貨幣市場的更廣泛影響
海耶斯的分析超越了個別股票選擇，涵蓋了更廣泛的市場動態。他將穩定幣IPO熱潮視為加密貨幣市場週期末期狂熱的症狀，將其與之前週期中令人難忘的頂部信號進行比較。
在他最近的文章《醜陋》中，海耶斯指出，$TRUMP迷因幣在24小時內飆升至近1000億美元的完全稀釋價值，代表了類似於2021年FTX購買MLB裁判標誌權的狂熱標誌。賺錢的容易程度——海耶斯「用智慧型手機輕點幾下就為他的水療假期付了很多倍的錢」——表明市場已進入危險階段。
對於比特幣和更廣泛的加密貨幣生態系統，海耶斯對長期前景保持謹慎樂觀，同時警告短期波動性。他在2028年前比特幣達到100萬美元的價格目標保持不變，這是由美元貶值和資本管制推動的。然而，他將11萬美元設定為當前週期的底線——如果比特幣以強勁成交量和擴大的永續合約未平倉合約突破這一水平，他將「認輸並在更高位置買回風險」。
即將到來的洗牌：贏家和輸家
展望未來，海耶斯預測穩定幣行業將出現殘酷的淘汰。他識別可能倖存者的框架很直接：
潛在贏家：
- Tether (USDT)：主導分銷、最低成本、經過驗證的韌性
- 銀行發行的穩定幣：監管清晰、現有客戶基礎、資本優勢
- 平台原生幣：社交媒體和金融科技巨頭建立專有解決方案
可能的犧牲品：
- 「Circle模仿者」：沒有獨特分銷策略的新進入者
- 算法穩定幣：Terra崩潰後持續的懷疑態度
- 區域性參與者：無法與全球分銷網絡競爭
訊息很清楚：在穩定幣戰爭中，分銷就是命運。海耶斯認為，如果不解決這個根本挑戰，大多數新進入者只是穿著IPO華服的「垃圾公司」，注定要在最終失敗之前「讓傻瓜與數百億資本分離」。